Utdelningar skapar i sig inget värde - det enda som de facto händer är att dina pengar byter ficka. Du blir inte ett dugg rikare av att flytta en hundralapp från din plånbok till din högerficka. Detta är i vissa kretsar halvt kontroversiellt att skriva om, och många verkar tyvärr inte ens ha förstått att det är sanningen, men idag kommer jag i alla fall försöka sätta ord på vad jag tycker och tänker om utdelningen som fenomen och problematiken kring jakten efter hög direktavkastning.
Kupongen
Enligt Aswath Damodaran växte utdelningen fram som en effekt av att aktiemarknaden under 1800-talet ännu var ganska nytt jämfört med den redan populära räntemarknaden. Utdelningen användes då främst som ett lockbete för att få folk intresserade överhuvudtaget; “kolla här, vår aktie fungerar ungefär som ett räntepapper!”. Men problemet idag, ~150 år senare, är att både bolag och investerare har blivit så fokuserade på denna kupongen att den ibland förblindar management till den grad att de gör nästan vad som helst för att höja och behålla sin utdelning snarare än prioriterar vad som egentligen är bäst för aktieägarna.
I en av mina favoritpresentationer från Pat Dorsey pratar han om vikten av att management använder smart kapitalallokering och om varför just utdelningar, eller buybacks som man gillar mer på andra sidan atlanten, kan vara problematiskt om management inte använder dessa korrekt. Han menar att i Europa och Australien har man som investerarkollektiv en ohälsosam “Dividend Fetish”. Detta ohälsosamma fokus har gjort att bolagen ser det som kutym att dela ut pengar till sina aktieägare, oavsett vad. I bra tider, i dåliga tider. Ibland går bolag till och med så långt att de tar in pengar i en nyemission för att kunna dela ut dem, berättar Pat med ett uppgivet ansiktsuttryck.
“A great little UK business we were looking at, management had done phenomenal accretive acquisitions driving high teens returns on capital for 20 years, and they pay out a 40% dividend. So we asked them point blank, and what I’m expecting is ‘well there just aren’t that many opportunities every year so this is the most capital we can put to work to maintain high returns on capital’ - Okay, that’s a pretty good reason. The answer? ‘because our shareholders expect it’. My respons? ‘get new shareholders’, but that was not the way they wanted to go...” - Pat Dorsey
I teorin är det ju det vi som aktieägare vill ska hända. vi vill ju äga en tillgång som genererar pengar. Det är de framtida kassaflödena du som ägare kan plocka ut ur ett företag som avgör Intrinsic Value, men som långsiktig aktieägare är det ett mycket bättre alternativ att låta bolagen själva sätta pengarna i arbete internt om de kan generera en högre return än du kan göra med cash. Nyckelorden här är kan och om. Det som avgör om ett bolag kan dela ut pengar är huruvida de genererar Free Cash Flow - pengarna som är över when all is said and done. Och det som sedan avgör om ett bolag borde dela ut vinsten till aktieägarna är deras interna investeringsmöjligheter. En bra ledning ska kunna avgöra detta.
“You will benefit from us not paying a dividends just as long as we can use every dollar we retain to create more than a dollar of value, and how lon we can continue doing that I can’t promise you - but that’s the yardstick by which the decision is made.” - Warren Buffett
Betyder det att bolagen som delar ut pengar har givit upp ambitionerna om en ljus framtid? Att vi måste screena efter bolag med 0% direktavkastning för att få decent returns? Dorsey menar att för större kvalitetsbolag signalerar en stabil och relativt hög utdelning (alltså hög i förhållande till FCF) att “vi tjänar mer pengar än vi kan spendera på ett vettigt sätt”, och det är verkligen inget negativt. Tvärtom. Bolag som Procter & Gamble, ICA och Coca-Cola är otroligt fina bolag. Det är absolut inte fel att investera i bolag som nått denna mognadsgrad, utan det handlar ju helt enkelt om vad man är ute efter.
Det Dorsey, Buffett (och jag, med hjälp av deras ord) menar är dock att de bolagen som redan från start väljer att strypa sina tillväxtmöjligheter genom att släppa ifrån sig en stor del av fjolårets vinst i cash kommer, allt annat lika, ha svårare att växa sitt intrinsic value i hög takt över tid. Sedan finns det ju självklart outliers. Ett exempel är Evolution som, trots fantastiska möjligheter att återinvestera kapitalet, väljer att dela ut så mycket som 30-50% av FCF. Varför man väljer att göra det vet jag faktiskt inte, men än så länge verkar det ha gått minst sagt fint ändå. Nedan graf illustrerar Evolutions utdelningstillväxt.
There ain't no such thing as a free lunch
I Sverige pratar både sparekonomer och noviser ganska mycket om “pengamaskiner”, och även om denna trend kanske är som starkast i USA så blir den faktiskt allt vanligare även i Norden. En så kallad pengamaskin är helt enkelt en portfölj som ger dig direktavkastning. Problemet jag ser är inte att personerna som kallar sig för utdelningsinvesterare fokuserar på själva utdelningen i sin researchprocess, utan att många lägger för stor vikt vid just direktavkastningen.
Många, inte alla, verkar prioritera att den ska vara både hög, och allra helst betalas ut varje månad (vilket relativt få bolag gör). Denna gruppen investerare verkar tyvärr tro att utdelningen är en gratislunch, och förstår inte att aktien allt annat lika är värd exakt samma summa mindre på ex-dagen - att pengarna bara har bytt ficka. Om man inte vet vad som krävs för att ett bolag ska kunna dela ut exempelvis 5-7%, då är det också väldigt lätt att man köper in sig i utdelningsdrömmar likt H&M (nedan) och en vacker dag får sig ett smärtsamt uppvaknande.
“Men, aktien går inte alltid ned på ex-dagen?” eller “Men, aktien går ju snart upp igen?” - ja, allt kan ju i princip hända, eller hur? Bara för att aktien går upp trots att de skiftar ut pengar betyder det inte att transaktionen skapat något värde, eller att du haft rätt. Om ditt investeringscase enbart grundar sig i aktiens direktavkastning bör du verkligen se till att det finns framtida kassaflöden tillgodo att genomföra dessa transaktioner, du kan inte bara anta att det som delas ut idag kommer fortsätta delas ut i alla evighet. I värsta fall ligger utdelningen flera år före bolagets underliggande vinst, och det fungerar såklart inte speciellt länge.
Att däremot som lite mer rutinerad yield hunter investera i tillväxtbolag med låg direktavkastning idag i hopp om att denna skall växa med Free Cash Flow är en helt annan grej, och det kan jag väl tycka är en okej strategi. Men samtidigt förstår jag inte varför man inte bara fokuserar på vinsterna istället. Man skulle till exempel lika gärna kunna använda sig av framåtblickande FCF Yield som nyckeltal, och sedan sälja av en viss procent av innehavet om året motsvarande x% av FCF. Då slipper du dessutom, med rätt depåtyp, skatteeffekten som uppstår vid utdelning. Dock får du inget “katjing”-ljud från din Avanza-app..
“Återinvestera alltid utdelningen”
Då och då dyker det upp jättefina grafer likt den nedan som skall illustrera kraften i att återinvestera sin utdelning, men alla som läst Taleb vet att dessa bara är en produkt av survivorship och hindsight bias. Det finns såklart lika många exempel på bolag där en återinvesterad utdelning hade varit en riktigt urkass idé också. Mycket ser genialiskt ut i backspegeln. Detta belyser snarare hur viktigt det är att investera i bolag som kan återinvestera kapitalet själva till höga returns över långa tidsperioder, då utdelningen i sig inte som sagt inte skapar något värde. Men ja, självklart ska eventuella utdelningar återinvesteras om du har en långsiktig placeringshorisont - där säger jag inte emot. Dock gäller samma sak för dig som för bolagets management - du bör placera pengarna där du tror de jobbar bäst, vilket inte nödvändigtvis är i samma bolag.
“When you start paying dividends you’re supposed to keep paying those dividends in good times and in bad times, which has never made sense to me.” - Aswath Damodaran
Sammanfattningsvis; utdelningar är inte dåliga i sig, men inte heller värdeskapande. Det må vara något typ av kvitto på att ett bolag har en stark marknadsposition om de har en lång historik av ihållande eller stigande utdelningar, men det är ingen garanti för framtiden. Försök förstå varför bolaget kan dela ut så mycket pengar, och om det är sannolikt att förbli så. Långsiktigt tror jag, precis som David och Simon på Cervantes Capital beskrev i en riktigt bra intervju med Matilda Karlsson i Pareto Podcast förra veckan, att bolagen som kan återinvestera kapital till hög RoIC (ihop med starka konkurrensfördelar på en stor och växande marknad) är nyckeln till market beating returns på lång sikt. Bolag som Mastercard, Visa, Facebook, Amazon, Starbucks, Estée Lauder, Balder, Halma, Fastenal, Intuitive Surgical, Lifco och Intuit är några av världens bästa bolag av just den anledningen. Flera av dem har av naturliga skäl inte delat ut pengar under resans gång. Varför skulle de göra det? “Because their shareholders expect it”? Madness!
“When forced to choose between optimizing the appearance of our GAAP accounting and maximizing the present value of future cash flows, we’ll take the latter.” - Jeff Bezos, 1997
Ensemble Capital
I ett försök att strukturera “processen” bakom detta nyhetsbrev har jag skapat en Slack-kanal där jag under veckorna kastar in allt ifrån bilder, korta meningar som ska representerar idéer jag vill skriva om, podcasts och länkar, för att sedan på helgen sätta mig ner och plocka ut det som känns intressant för stunden. En av länkarna som nu legat ett tag i Slack är Ensemble Capitals Q1-stream. I streamen pratar de bl.a om sina innehav i Costco, Fastenal och Home Depot.
Jag älskar verkligen Ensembles långsiktiga och kvalitetsfokuserade tänk kring investeringar, och att folk brukar kalla deras strategi för en “Modern Day Buffett” känns verkligen spot on. Men utöver dessa kvartalsstreams finns det också hur mycket bra material (intervjuer, write-ups, videos) som helst på deras hemsida som jag verkligen kan rekommendera. Jag måste också pusha min favoritpodd med Sean (CIO) som han gjorde med Bill Brewster i januari. Enjoy!