Hej!
Nu befinner vi oss mitt i en av de där stunderna på året då FinTwit fylls av portföljgrafer och olika typer av summeringar igen, på gott och ont. Vissa dagar påminner flödet om scenen i första Harry Potter-boken när det sprutar in Hogwarts-brev i familjen Dursleys hus efter att Vernon, pappan, eldat upp de första enstaka breven som landat på dörrmattan adresserade till Harry. Jag kan ju givetvis inte vara sämre utan tänkte också summera mitt första halvår. Denna text kommer dock handla främst om process, och mindre om fina grafer.
Jag har jämfört mig mycket mot olika index innan, ibland under sanslöst korta tidsperioder som dagar eller veckor, men ju mer jag lärt mig desto mer har jag insett att det är fruktansvärt irrelevant för min långsiktiga performance hur min portfölj, OMXS30 eller NASDAQ går enskilda kvartal. Jo, det kan såklart vara en fingervisning om diskrepansen är enorm åt något håll under en tid, men generellt tror jag det är svårt att dra några välgrundade slutsatser efter, låt säga, bara ett halvår om man inte har en investeringsprocess som utvärderas på kortare tid (intradags- eller swingtrading etc). Det bästa man kan göra som långsiktig investerare är förmodligen - surprise surprise - att istället lägga den tiden på att utveckla sin egen process, att testa sina teser om och om igen.
Medvind & Paranoia
Jag gick precis som många andra in i 2021 med ett sinnessjukt starkt fjolår i ryggen (jag vet inte exakt, men någonstans +70-80% vill jag minnas att det blev), med historiska mått mätt. Tack och lov lutade min inställning efter den fina utvecklingen mer åt “nu bevarar vi detta” än något hybrislikt. Ärligt talat blev jag nästan lite paranoid när vi redan i februari hade fått ytterligare ~15% i ryggen.
Att Q1 dessutom präglades av WSB-, SPAC- och ESG-hype (vilket jag skrev om i ett blogginlägg kallat “Hållbarhets?”) gjorde inte direkt denna “paranoia” mindre. Faktum är att jag började gräva i en hel del SPACs själv också innan jag till slut insåg att det kanske inte riktigt är där jag borde lägga min dyrbara researchtid. Tyvärr finns mycket av denna osunda hypen kvar i marknaden än, och IPO-klimatet känns enligt mig väldigt skevt, där ett nytt bolag introduceras varje dag bara i Sverige. Var vaksamma. Vikten av att försöka jobba aktivt med att stänga ute brus och fokusera på rätt saker har med andra ord blivit allt mer påtaglig.
Antalet transaktioner i portföljen har rört sig stadigt neråt för varje månad som gått i år, vilket känns sjukt bra. Målbilden är väl att ligga någonstans kring 5-10 transaktioner per år exklusive de gångerna jag sätter in nytt kapital och investerar i befintliga innehav. För även om mina core holdings i stort sett varit intakta i flera års tid så har jag en förmåga att göra onödigt många små transaktioner löpande. Detta är nog egentligen bara en bieffekt av att jag hittar för många kul idéer, så kanske är det något av ett positivt tecken också - nyfikenheten.
Allokering
De märkbara skillnaderna på säljsidan mellan i början av året och nu i halvlek är nog främst att 24SevenOffice fått lämna (som på >50kr var ett stort innehav), och likaså StoneCo, Pexip och ChemoMetec som var små till medelstora innehav. Kortfattat kan man säga att säljbeslutet i 24SevenOffice, som jag skrivit en del om både här och på Twitter, handlade om en betydande förtroendetörn. ChemoMetec började helt enkelt kännas alldeles för dyr i förhållande till min förståelse för affären (och därmed conviction). Men det är ett fantastiskt bolag på många sätt, helt klart. Vad gäller StoneCo och Pexip prioriterades de helt enkelt ned när jag bestämde mig för att ganska aggressivt börja köpa tillbaka Facebook kring $280. Risk/Reward sade helt enkelt, och säger fortfarande, att FB är ett bättre köp.
Innehav per 2021-07-01
Något som den uppmärksamme säkert har märkt de senaste två åren är att jag rört mig allt mer mot större bolag, från att ha grävt mycket i micro caps inom alltifrån tillverkningsindustrin till medtech. Det har nog flera anledningar, men en av dem är helt enkelt att jag blivit mindre bekväm med case som har en inneboende komplexitet i affären som kan tänkas skada min conviction (i.e. långsiktighet) om frågetecken dyker upp längs vägen. För bumps in the road kommer infinna sig för alla bolag, det är garanterat, och jag vill positionera mig för att kunna hantera dem. Ett sätt att göra det, tror jag, är att förstå företagen bättre.
Varför vill kunder köpa bolagets produkter, och hur tar de betalt? Hur och varför försvinner X kronor på vägen ned till sista raden? Varför spås efterfrågan att fortsätta stiga? Om bolaget inte tjänar pengar idag, gör de rätt saker med pengarna istället? Vad skulle kunna stoppa bolagets framfart de kommande 3-5 åren? Vad behöver hända för att aktien ska vara köpvärd idag, och är det sannolikt att det inträffar? Kommer jag som aktieägare klara av att genomlida resan hela vägen till det där framtidsscenariot jag tror ska materialiseras 3-5 år ut, och varför kommer jag inte sälja bort mig?
Överlag tycker jag dessa frågorna är enklare att besvara för ett Amazon, ett Copart eller ett Vertiseit (som jag lärt känna lite närmre), och med tanke på min uttalade ambition att försöka bli bättre på siffror har också värderingar börjat spela en allt viktigare roll när jag kollar på nya case. Detta har gjort att jag behövt vikta ner namn som Mercadolibre och Sea Ltd, och vikta upp de som jag upplevt som billigare. Och en “låg värdering” för mig innebär såklart inte att P/E-talet måste vara <15 eller whatever, utan jag tycker alltid prislappen måste ställas i relation till bolagets affärsmodell, konkurrenssituation, inlåsningseffekter hos kund, historik, långsiktiga tillväxtpotential osv.
Till exempel känns Evolution, sjukt nog efter aktiens framfart de senaste åren, fortfarande inte speciellt dyrt på 25-30x EV/EBIT ‘22E. Många skulle nog säga emot, förvisso, men det fina med att förvalta sin egna portfölj är att man bara behöver ta hänsyn till sig själv. Jag tror till exempel att att Facebook handlas till någonstans <20x EBIT ‘22E, Netflix till kanske 30x och både Amazon & Etsy till ~30x FCF ‘23E respektive ‘22E. Det är inga “historiskt låga”multiplar givetvis, men alla bolagen har otroligt starka marknadspositioner och en affär som kommer innebära hög vinsttillväxt i många år. Dessa är därför, såklart, värda mer idag.
“Several decades ago the worst companies were capital intensive and cyclical, and the best companies put processed grains in boxes with recognizable labels. In today’s world, the “worst” companies are still capital intensive and cyclical, but the best companies require no incremental capital to provide services that would essentially be considered magic if someone from several decades ago were to see them today. Is it any wonder that with this ‘magic’ now part of the equation that valuation spreads between the best stocks and the lesser stocks is at record levels?” - Matthew Sweeney
Performance
Som sagt, jag vet inte hur mycket man kan få ut av att göra denna typen av jämförelseövning egentligen, men eftersom folk frågat kommer ett table med tre enligt mig hyfsat relevanta alternativ. NASDAQ är helt klart ett av de index jag själv lockas mest av om jag skulle börja rulla fonder t.ex. Och tre år, med corona som superboost under ‘20 för både mig och techtunga NASDAQ, blir såklart lite missvisande, men men. Jag är hursomhelst helnöjd med utvecklingen hittills i år, och skulle vara lika nöjd om den stänger här för helåret också. Kan jag leverera en CAGR om >15% kommande 10 år och ha lika roligt som nu, då är jag både oerhört tacksam och snart väldigt rik. Time will tell, som vanligt.
Vad är edge?
Idag diskuterade jag lite grann på Twitter om huruvida man verkligen kan ha någon edge i så stora bolag som Facebook, och om det inte vore bättre att lägga allt fokus på mindre bolag? Först måste man nog klura ut vad edge är för någon som investerar på lång sikt. Det vi gör på börsen är ju i grund och botten att leta efter felprissättningar. Vi letar attraktiva priser i förhållande till det vi antar vara det “rätta” priset. Och detta priset försöker vi lista ut genom att sia om framtiden. Grejen är dock att “framtiden” inte innebär riktigt samma sak för alla.
“Most investors focus on short-term changes in price, not long-term changes in moats. The average turnover for a US equity mutual fund is 110% - that means that the average holding period for a stock in a US mutual fund is about 10 months. Moats don’t matter over 10 months. Moats matter over years, for compounding purposes. And that is why I think that finding moats equals finding inefficiencies.” - Pat Dorsey
Analytiker tänker 12 månader framåt, medan Warren Buffett helst tänker forever. Så, den bästa edgen man kan ha, oavsett storlek på bolaget du analyserar, tror jag är att våga vara långsiktig på riktigt. Och nej, det är absolut ingen revolutionerande take att långsiktighet är dygd på börsen. Inte alls. Men hur uttjatat det än är så tror jag det är mer sant än någonsin i dagens otåliga TikTok-samhälle.
Ett argument i diskussionen var att storbolag är så genomlysta att priset därför borde vara mycket mer korrekt, som kanske låter logiskt i teorin (Effektiva marknadshypotesen, basically), men det är svårt för mig att hålla med när Facebook gått 10x sedan IPO (2012) och Amazon har gjort samma sak sedan 2015. Detta var två av världens mest välkända och analyserade företag redan då.
Mina två exempel ovan är förvisso sällan skådade solskenshistorier, anomalier som trotsat den ekonomiska gravitation, men se bara på resten av bolagen i S&P 500 eller NASDAQ 100 - hur många som trots sin hårda genomlysning av hundratals analytiker världen över lyckas bli fantastiska placeringar. Mycket av detta tror jag handlar om att marknaden i stort bara orkar tänka 12, kanske 18, månader framåt.
Ett annat argument som är för nano/micro caps på hemmaplan, snarare än direkt emot utländska storbolag, är att du kan skapa dig ett informationsövertag. Detta är ett argument jag kan köpa. Men för att detta ska fungera måste du nog i så fall gräva där ingen annan har lust, eller möjlighet, att gräva. Denna typen av edge får du sannolikt inte på en nordisk Small Cap-lista, men möjligtvis på Spotlight eller i mer obskyra länder. Teckningsoptioner och liknande till nordiska bolag <500M vet jag är sjukt dåligt “analyserade”, här kan man definitivt hitta en liten edge.
Men problemet jag ser är att så fort en bra idé i ett nano cap upptäcks, så räcker det oftast med ett par tusenlappar för att priset (den där idén du har om framtiden) ska röra sig från bra till dålig R/R, på grund av den tunna likviditeten. Det jag attraheras av i storbolag, kontra de flesta pyttebolagen jag kollar på, är helt enkelt saker som; väldigt starka marknadspositioner, bevisat duktigt management, fina kassaflöden och en oerhört lång growth runway som jag kan vara bekväm med.
Sure, i teorin har ett bolag med 100M i omsättning en mycket längre growth runway än ett liknande bolag med 10MD i omsättning på samma marknad. Men i många av bolagen jag kollar på är det just detta försprång som gör att jag tror mycket mer på det större av bolagen, på grund av inlåsningseffekter, economies of scale, insamling av data eller helt enkelt pure cash flow size; som ett exempel har Facebook >20x så stor R&D/S&M-budget som sina direkta konkurrenter.
Ett par av Nordens skarpaste hjärnor (DarkCap, Kalle & Simon) lyckades förra året gräva fram norska ArcticZymes innan gemene man ens visste att de jobbade med enzymer, mycket på grund av att bolaget var komplex materia och att lönsamheten i enzymbenet överskuggades av en verksamhet man sedan dess har gjort sig av med. De belönades därför rikligt på kort tid när detta “informationsgapet” stängdes. Det krävdes dock inga enorma summor för att ta AZT från en hidden gem, till ett bolag som nu var tvunget att leverera på högt ställda förväntningar.
Det är just i det här läget jag personligen är sjukt mycket bekvämare med ett Facebook, ett Evolution eller ett Match Group, än ett ArcticZymes. Fantastiska bolag kommer alltid ha högt ställda förväntningar på sig, och om man inte har en bra förståelse för hur affären bör utvecklas kan det bli väldigt obekvämt att realisera den där fina resan du föreställt dig ha kommande 3-5 år. Så, även om jag mot förmodan skulle lyckas gräva fram något sådant här själv (högst osannolikt), så vill jag kunna vara trygg med att äga aktien över flera års tid efter den där snabba felprissättningen rättats till. Alltså när framtidsscenariot ska realiseras.
Men visst, jag hade gärna haft fler nordiska småbolag i portföljen. Just nu går mycket av min tid åt till Quartr, men ambitionen är väl att kunna lägga mer tid på research vad det lider. Kan jag hitta ett par bolag i Vertiseits storlek där jag är lika bekväm med caset i flerårsperspektivet kommer jag slå till, no doubt.
Så, summerar man det hela tror jag absolut man kan lyckas rota fram någon typ av edge bland riktigt små bolag som ingen orkar eller vill kolla på, men jag har svårt att se mig själv hitta många “Evolutions” i den korgen. Jag vill äga bolag som kan återinvestera i sig själva över lång tid, jag vill inte leta kortsiktiga “gap” som ska stängas för att sedan behöva leta nya idéer. De bästa reinvestment-casen är oftast redan “upptäckta”, men med en längre tidshorisont än gemene man tror jag ett mega cap som Facebook fortfarande är grovt underskattat.