Labels
Alla är vi egentligen överens om att inget bolag är det andra likt, men eftersom vår energibesparande* fettklump innanför pannbenet gärna tar The Path of Least Resistance så ofta det bara går, gör vi det såklart på börsen också. Vi väljer därför att pressa ner alla bolag i olika fack, och varje fack har i sin tur ytterligare ett par fack under sig. Lite som en rysk babushka-docka, av olika fack - eller labels.
*“If you are an average-size adult male, your brain only weighs about three or four pounds - that’s something like 2% of your body weight - but it uses about 20% of your energy. Psychologists and neuroscientists have long known that the brain takes many shortcuts that can eliminate unnecessary processing, thus saving precious energy.”
- Two Views of Brain Power (2015), Scott Huettel & Mark R. Leary
Vi har till exempel geografiska labels, indexkonstellationer, börsvärden, industrier, sektorer, marknader inom dessa sektorer, nischer på dessa marknader, bolag verksamma i flera nischer oberoende av varandra, bolag som kombinerat flera nischer och därför skapat en egen kategori (“Super Apps” likt Sydostasiens Grab, “Ekosystembolag” likt Alibaba, eller “the Airbnb of x, y, z”), turnarounds, ESG-stämplade bolag, tillväxtbolag, värdebolag, eller kvalitetsbolag….
Genom att segmentera bolag på detta sätt får vi alltså en bättre övergripande förståelse för hur vi ska tänka kring deras historik, framtidsutsikter, affärsmodell, värdering, och kanske vilka dess konkurrenter är… eller? Tveksamt. Ibland kanske.
Pac-Man
Ett bolag vars affärsmodell i huvudsak går ut på att förvärva andra bolag, snarare än att växa för egen maskin, har hetat olika saker genom tiderna. Förr sade man konglomerat, men det positivt laddade epitet som är på allas läppar just nu är ju compounder (se även serieförvärvare, buy & build eller rollup). Varför är detta hett?
Epitetet, som alltså anspelar på Compound Interest, har fått sitt namn då bolag likt Indutrade lyckats packa på sig fler och fler förvärv varje år (tänk Pac-Man) tack vare ett allt större kassaflöde att utgå ifrån, och på så vis trotsat den ekonomiska gravitationen. Detta har i regel också skett med en viss belåning, som ju blivit mer fördelaktigt tack vare sjunkande räntor. Lägre räntor har som ni vet också gjort att tillgångspriser stigit, vilket i synnerhet gynnat börsen (och fastigheter!) då sparare flytt räntekonton och sökt lyckan på andra håll. Högre värderingar på börsen har gjort att gapet mellan onoterat och noterat blivit ännu större - man har alltså köpt “billigare och billigare”. Detta är givetvis en helt perfekt miljö för våra kära compounders - och det har marknaden inte missat.
Som Pontus på Protean beskrev så bra i sitt senaste Partner Letter, så skaver det ju något oerhört att prisdiskrepansen mellan noterade och onoterade bolag är så otroligt stor nu, och att marknaden tycks tillämpa samma förenklade arbitrage-matematik oavsett förvärvssituation (bolaget köper för mulitpel X, men värderas till multipel Y själva = aktien ska upp Z%). Begreppet Suspension of Disbelief* dyker osökt upp i huvudet. Visst, det är rimligt att en viss likviditetsrabatt existerar utanför börsen, men idag köper de flesta compounders sina bolag för någonstans 4-8x EBITDA, medan de själva handlas till en NTM-multipel om 20-40x..
*”Samuel Taylor Coleridge coined the term Suspension of Disbelief in 1817. It’s the intentional avoidance of critical thinking or logic in examining something unreal or impossible in reality, such as a work of speculative fiction, in order to believe it for the sake of enjoyment.” - Wikipedia
Det lustiga är också att förr var labeln konglomerat (en grupp av bolag som inte har någon operationell samverkan, kort och gott) något man absolut inte ville få påklistrat på sin verksamhet. Idag är det, med vissa undantag, snarare tvärtom. Den decentraliserade förvärvsmodellen är såklart på pappret den allra enklaste - Du behöver inte ta en massa kostnader för att integrera förvärven i befintlig verksamhet, utan kan istället gå ut och leta nya objekt att köpa redan dag två.
Med vissa undantag skrev jag ju, och dessa undantag verkar främst ske i bolag som misstänks ha svårt att fortsätta förvärva, eller bolag som inte har förvärv som huvudsyssla. Jag tycker själv det är väldigt svårt att få ihop en SOTP-värdering på Alphabet utan att sätta noll eller negativt värde på YouTube, och samma sak händer när man försöker bena ut vad marknaden betalar för WhatsApp eller Oculus inuti Facebook. Hur kan det vara så då, när noteringsaktuella Storskogen kan köpa ett bolag som tillverkar bilsläp, eller en yrkeshögskola, för låt säga 5x EBITDA och sedan får det värderat till 40x vid IPO? Jag förstår det inte.
Buyers of Choice
På grund av rådande förutsättningar för denna modellen har det såklart bildats en enorm kö fram till båset som klistrar på compounder-etiketten. Alla ska med. Konkursfärdiga börsbolag väljer att göra aggressiva riktade nyemissioner för att börja förvärva whatever, och pressmeddelanden kring förvärv har blivit synonymt med kursrusningar alldeles oavsett hur transaktionerna finansieras - vilket lett till en exponentiell tillväxt i antalet aktier för en del bolag. Detta viftas dock ofta bort med “men vad spelar utspädningen för roll, de skapar ju värde med sina förvärv?”.
Och som ett brev på posten blir ju multiplarna på förvärvsobjekten också högre, när efterfrågan ser ut som den gör. Så, om man nu som privat entreprenör har flertalet intressenter som drar i en - hur avgör man vem som ska få köpa? Som jag ser det behöver förvärvsbolaget kunna erbjuda något mer för att lyckas över tid. Att bara kunna betala ett högre pris än alla andra som budar kommer enbart leda till usel avkastning på investerat kapital. Du behöver bli The Buyer of Choice.
Hur blir man det, då? Genom att vara nischad, tror jag. Genom att drivas av entreprenörer som vet vad de letar efter. Genom att använda ett kalibrerat kikarsikte när man letar förvärv, istället för en avsågad hagelbössa. Genom att erbjuda bolag en plattform att fortsätta utvecklas på, och de entreprenörerna rätt incitament (aktier, optioner eller smarta earnouts) att fortsätta prestera på topp.
Når man en sådan position att privata bolag faktiskt hör av sig själva och vill ha ett samtal om potentiella uppköpsmöjligheter, då har man en väsentlig fördel jämfört med vad generalisterna (The Buyers of Whatever) som ploppat upp på sistone kommer ha framöver om de ska tampas med Indutrade på ena flanken, PoolCorp på andra och Vitec på den tredje - förutsatt då att man vill köpa bra bolag till rätt pris alltså, dåliga bolag finns det garanterat ett rikligt utbud av.
Buyers of Choice är sällan aktörerna med vräkigast bud, de är nämligen noga med vad de betalar. De vet att de har en sund incitamentsmodell, att man delar samma vision som bolagen man förhandlar med och att man är respekterad i sin nisch. Dessa attribut gör att man, ofta trots ett lägre bud, blir det självklara valet.
Jag menar, om man applicerar lite common sense bara, varför skulle man välja att bli uppköpt av ett bolag vars ledning helt saknar kunskap om ens egen bransch, om man verkligen vill fortsätta driva sitt bolag framgångsrikt? Varför inte istället acceptera budet från en erkänt duktig och erfaren aktör som kan hjälpa dig med branschspecifik expertis, och förstår din affär?
Några exempel på relativt nischade bolag som jag upplever nått s.k. Buyer of Choice-status, är LVMH och Kering inom luxurysegmentet, Waste Management inom avfallshantering, låsteknikjätten Assa Abloy, småländska NIBE inom kyla och värme, PoolCorp inom swimmingpoolrelaterat, Constellation Software och Vitec inom vertical market software, herrklubbsoperatören RCI Hospitality, BEWI som syslar med EPS (“frigolit”), och Instalco inom el, VVS och ventilation.
Sedan finns det ju ett par fantastiska jättar inom industri/teknologi och tillhörande mjukvaruprodukter som är lite svårare att stoppa ner i nischfacket (de har såklart sina specialområden, men som utomstående är det svårt att dra gränserna) som såklart nått denna status också, så som Danaher, Addtech, Lifco (som även har ett stort fokus på dentalvård), Lagercrantz, Roper Technologies, Halma, Diploma, Hexagon och Indutrade för att nämna några.
Andra namn på temat som är värda att nämna är Sinch inom det man kallar CPaaS, Swedencare inom pet care, gamingjätten Embracer, Carasent som sysslar med mjukvara för hälsovård, Vertiseit som digitaliserar det fysiska kundmötet, trädgårdsjätten SiteOne Landscape Supply och kiropraktik-rollupen Joint Corp.
Så, för att knyta ihop säcken.. förvärvsmodellen onekligen kraftfull, speciellt under rådande ränteläge. Den kommer sannolikt fortsätta skapa förmögenheter på sina håll även om värderingsgapet mellan onoterat och noterat krymper. Med det sagt råder jag alla att vara lite försiktiga med bolag som lite för aggressivt försöker sätta compounder-labeln på sig själva nu när konceptet är stekhett. Fundera över om just det bolaget du kollar på kommer bibehålla, eller skapa sig, edge (i.e. bli The Buyer of Choice) när konkurrensen ser ut som den gör.
Ämnet populära strategier, eller investeringsteman, dök faktiskt idag upp i boken jag just nu läser - Investing: The Last Liberal Art, av Robert Hagstrom. I kapitlet om biologi beskriver Hagstrom hur J. Doyne Farmer från Santa Fe Institute applicerat Charles Darwins evolutionsteori Natural Selection på marknaden;
“How does economic selection occur? Remember that in Farmer’s analogy, a biological population is capital and natural selection occurs by capital allocation. This means capital varies in relation to the popularity of the strategy. If a strategy is successful, it attracts more capital and becomes the dominant strategy. When a new strategy that works is discovered, capital is reallocated - or, in biological terms, there is a change in population. […] As more agents begin using the same strategy, its profitability drops. The inefficiency becomes apparent, and the original strategy is washed out.”
Tips
Luras inte av en massa labels. Allt som glimmar är inte guld.
Saker som ser ut att vara för lätta är oftast just det.
Ta inte för givet att alla förvärv är värdeskapande.
Se över hur mycket bolaget betalar för sina förvärv, och med vilka medel.
Håll koll på utspädningen om bolaget betalar med aktier, och leverage om bolaget lånefinansierar sina affärer.
Var initialt skeptisk till justerade nyckeltal.
Fundera över incitamenten - varför säljer de gamla ägarna överhuvudtaget? varför vill de inte ha betalt i aktier, om så är fallet? hur kort- eller långsiktig är deras lock-up och/eller earnout-period?
Ta reda på hur ledningen i det förvärvande bolaget mäter sin performance, och varför de kommit fram till just dessa nyckeltalen.
Var inte rädd för kursuppgångar och höga rullande nyckeltal om bolaget gjort större förvärv på kort tid - en proforma-skiss ger dig en mer rättvis bild om förvärven inte konsoliderats.
Disclaimer
Jag själv äger aktier, eller förvaltar portföljer som äger aktier, i Vertiseit, Alphabet, Facebook, BEWI, LVMH och Constellation Software.