The Structural Differential
I veckan läste jag ut Chris Mayers (mest känd för boken “100 Baggers”) nya bok “How Do You Know?”, som kortfattat handlar om hur abstrakt, förvirrande och dåligt vi beskriver världen omkring oss, och vad det kan skapa för problem. Detta är tydligen något som kallas general semantics, vilket Chris totalt snöat in på. Boken var väl överlag ganska intressant men också väldigt flummig, och den gynnades nog av att inte vara mer än ~200 sidor lång. Men även om boken inte var jätteläsvärd i sin helhet så tog jag med mig denna visualiseringen nedan, som är en ganska intressant mental model att ta med sig. Denna märkliga skapelse (“The Structural Differential“) fick till och med ett amerikanskt patent 1925, och är skapad av general semantics urfader Alfred Korzybski.
Och det den försöker visa är hur långt ifrån "kärnan” vi rör oss när vi pratar om, stämplar och beskriver saker. För att ta ett lätt exempel kan vi tänka på ett äpple, och Process Level är alltså hur äpplet hänger ihop på mikroskopnivå - på molekylärnivå - på kvarknivå. The real deal helt enkelt. Vi i Sverige kallar sedan detta komplexa objektet för “äpple” utefter vad vi har för experience på Object Level (just namn kan såklart härstamma från alla möjliga håll, men saker brukar uppkallas utefter sina karakteristika). En del saker hänger med ner till denna nivån från Process Level, dvs “repen” som binder samman nivåerna i visualiseringen - förslagsvis det vi kan se och känna, men inte hur äpplet de facto är uppbyggt. Färre antal hål innebär kort och gott mindre och/eller annorlunda data. Nivån efter detta är alltså hur vi beskriver äpplet; vad är ett äpple egentligen? Hur vet vi att det vi kollar på är ett äpple? Vi behöver inte all data som finns på översta nivån för att förklara för någon vad ett äpple är, och oftast inte heller all data på Object Level. Sedan är egentligen alla steg längre ner i denna kedjan sämre, eller mer abstrakta, versioner av den faktiska verkligheten - på gott och ont.
Hur kan man använda detta då? Vetskapen om att varje beskrivning, kategorisering eller X-stämpel du ser (t.ex på Twitter, på nyheterna eller i något finansmagasin) förmodligen är långt, långt, ifrån verkligheten. För att analysera och värdera något så komplext som ett helt bolag behöver man självklart inte arbeta på Process Level, då skulle man aldrig bli klar, men man bör kanske försöka arbeta med så rena källor som möjligt och inte använda tredje-, fjärde- eller femtehandsinformation. Räcker det t.ex att media kallar ett bolag för “Oljebolag”, “Telehealth-bolag” eller “SaaS-bolag” för att du i din analys ska kunna rättfärdiga, eller anta, det ena eller det andra? Vilka detaljer lämnas ute i texten du precis läste om bolag X? osv. Enligt Korzybski kan vi aldrig få hela bilden av någonting, och det kanske man bör ha i bakhuvudet.
Podcastrekommendationer
Först ut blir monsteravsnittet (2h20min) om kinas tredje största techbolag - Meituan - från podden Acquired där de går igenom hela grundarstoryn fram till idag. Meituan är ett riktigt tillväxtmonster med ~500m annual transacting users och brukar bokas under kategorin “superapp”, då man erbjuder alltifrån group buying, bike sharing, ride hailing, food delivery, restaurangbokningar och you name it. Bolagets market cap uppgår, trots att man tappat 1/3 på kort tid, till 1.78tHKD, eller 230bUSD.
Mitt andra tips är en trevlig intervju (45min) från i januari med den sansade brittiska värdeinvesteraren tillika förvaltaren Nick Train, där det pratas om alltifrån vad som skapar långsiktigt värdeskapande för aktieägare till lite mer konkret portföljallokering. Det bästa stycket ur intervjun var detta:
”30 years ago I took a deliberate and conscious decision to always be bullish and optimistic about equities. And I’ve stuck to that. Sometimes it’s made me look and feel stupid, but over time, having that optimistic bias has been an important contrubutor to our long-term returns. At least you’re invested when things do go up, because you’re never going to time it.” - Nick Train
$SE - Sea Ltd
Varför har jag börjat köpa Sea Ltd? Efter att ha följt bolaget från sidlinjen ett bra tag, och imponerats av deras sinnessjuka tillväxtresa, så sammanföll nu ett par saker i början av 2021 som gjorde att jag kände att stjärnorna stod tillräckligt rätt. Dels har ju aktien tagit en del stryk sedan toppen på nästan $290, till ~$200 idag. Detta i sig innebär inte per automatik att aktien nu är billig. Men efter en helt sanslös Q4 så gick management direkt ut och guidade för >100% tillväxt även 2021, vilket kändes som ett riktigt styrketecken + gjorde framtiden lite mindre grumlig. Känslan var ju liksom att boosten man fått under pandemin skulle bli kämpig att jämföra sig med i år, men så verkar inte vara fallet. Och med ledningens historik av konservativ guidance (NTM utifrån Q4) som backdrop kan man nog anta att SE åtminstone når dessa ~$9B på topline 2021, och förmodligen lite till. 2018 missade man (åt rätt håll) med 30-40%, 2019 missade man med >50% och under 2020 med ~20%. Bolaget verkar knappt kunna förutspå själva hur snabbt de växer, på gott och ont. Mitt sälj av 24SevenOffice gjorde ju också att jag satt med 5-6% kassa, vilket passade bra.
Är det inte fortfarande dyrt då? Jo, helt klart. ~35x LTM sales på toppen utan en bra känsla för hur 2021 kunde se ut kändes magstarkt, men nu har aktien halkat ner och bolagets egen guidance i kombination med ett lager av optimism från min sida gör att jag tror aktien handlas till 8-10x EV/S 2021E och max 5-7x 2022E. Detta är enbart med Garena och Shopee inkluderat, så Sea Money och (förvisso helt nystartade) Sea Capital skulle i så fall bli grädde på moset. För att få en bild av potentialen i Sea Money så kan man kolla på Mercadolibre, vars fintech-ben Mercado Pago numera utgör runt en tredjedel av gruppens omsättning.
I Q3’17 hade Sea Money 3 miljoner användare i sitt system, att jämföra med nu i Q4’20 när man uppgav >23.2m. Detta är alltså en tillväxt om >130% under tre kvartal, då man i Q1’20 uppgav >10m. Potentialen i detta ekosystemet är löjligt stor, så att bolaget inte är lönsamt idag är definitivt inget problem så länge marknaden är optimistisk kring vad man håller på att bygga. Det krävs inte direkt mycket fantasti för att föreställa sig en Alibaba-lik position för SE i Sydostasien, och med den bilden i huvudet finns definitivt multibaggerpotential kvar. Bolaget är inte lönsamt idag, och väntas enligt konsensus inte nå någon vettig EBITDA innan 2022, och handlas idag på 50-60x dessa estimat. Men det är inte det relevanta här, utan för att gilla SE måste man blicka ut >5 år och föreställa sig vad denna typen av marknadsposition kan innebära på sikt.
Det som skrämmer mig mest idag är egentligen att Garena är en så stor och betydande del av bolaget. Mobilspelsgiganten representerar ~50% av omsättningen idag och är kassakon som tillåter resterande dotterbolag att växa i den takt de gör, med stora förluster. Jag är ingen gamer själv och har jättesvårt att bedöma styrkan i enskilda IP:n, så även om Free Fire klättrar enormt på listorna och ökar basen av betalande användare i rask takt, så måste jag erkänna att jag upplever detta beroende som en risk. Om/när Free Fire-hypen en vacker dag börjar dala så är jag rädd att det kan bli något av en G5/Gravity-effekt (i värderingen av den delen av verksamheten alltså, inte nödvändigtvis för hela SE), då mobilspel är ganska speciellt när trenderna vänder. Men av naturliga skäl kommer Shopee börja ta mer plats på översta raden då den delen av SE växer avsevärt mycket snabbare, plus att Sea Money borde göra entré på allvar snart. Det finns mycket detaljer att gå in på i detta caset som jag inte hinner med just nu, men om inte Matematikern hinner före så kanske det kommer en längre analys på Kalqyl inom en snar framtid. SE står för 5-6% av min portfölj idag.
Connecting the dots
Och på tal om just Sea Ltd så satt faktiskt bolagets grundare tillika CEO Forrest Li i publiken (hans flickvän var en av studenterna som tog sin examen) under ett av mina absoluta favorittal - Steve Jobs commencement speech på Stanford 2005. Kopplingen till Seas tagline är häftig när man vet vart den kommer ifrån (se nedan). Och ja, jag har säkert rekommenderat denna videon över tio gånger på Twitter redan, så jag ber om ursäkt om någon tycker jag repeterar mig en gång var tredje månad, men jag kan inte få nog av detta. Bifogar även en länk till talet i textform för den som föredrar att läsa;
“You can’t connect the dots looking forward; you can only connect them looking backwards. So you have to trust that the dots will somehow connect in your future. You have to trust in something — your gut, destiny, life, karma, whatever. Because believing that the dots will connect down the road, will give you the confidence to follow your heart even when it leads you off the well-worn path, and that will make all the difference.” - Steve Jobs